进入11月，四季度传统消费旺季并未带来价格回暖，生猪价格下跌不止，11月9日的全国外三元生猪均价已回落至8.63元/公斤，创出年内及最近十年新低，养殖全行业深度亏损。

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与现货端的低迷形成反差的是，资本市场上生猪养殖板块近期温和反弹，申万生猪养殖指数11月以来累计上涨8.4%，资金开始博弈产能去化后的周期反转。

三季报显示，以养猪为主业的上市公司前三季度普遍亏损，尽管三季度猪价阶段性反弹带动部分龙头单季亏损环比收窄，但四季度以来猪价再度探底，行业盈利压力尚未缓解。

全行业持续亏损倒逼产能出清与产能调控政策的共同作用下，能繁母猪存栏自2025年年中以来持续回落。随着市场对2027年猪肉供需改善的预期逐步升温，防守属性突出的生猪养殖板块会否吸引更多资金，是市场关注的焦点。

猪价二次探底，三季报减亏未改行业深亏

11月9日，全国外三元生猪均价报8.63元/公斤，创下今年最低价，也是近10年的国内最低猪价，此前为今年4月中旬的8.77元/公斤。

回顾全年，猪价4月中旬触底后，5月、6月在9元至10元/公斤附近横盘；7月反弹，7至8月内三元高点升至11.5元/公斤上方；8月底以来再度回落，国庆后不涨反跌。

四季度本是传统消费旺季，临近腌腊与春节备货，但今年需求并未消化供应压力。据行业数据，二季度全国生猪出栏均价9.47元/公斤，三季度环比上涨13.31%至10.73元/公斤，但同比仍降22.08%；10月后价格再度走低。供应端出栏均重处于高位、冻品库存偏高，需求端消费整体疲弱，供强需弱格局未根本改变。

价格低位之下亏损加深。据博亚和讯监测，11月6日当周自繁自养头均亏损约396.7元；商务部数据显示，10月28日猪粮比价4.22，仍处于过度下跌一级预警线之下。牧原股份（002714.SZ）的完全养殖成本是全行业最低，公司在10月29日三季报交流会上披露，9月公司完全成本已降至略低于11.5元/千克，对照现货价格仍处养殖亏损。

猪价深跌，使上市猪企三季报延续深度亏损。第一财经记者统计25家A股猪企，前三季度合计归母净利润亏损244.73亿元，同比由盈转亏。剔除肉制品为主的双汇发展（盈利36.42亿元），其余24家合计亏损281.15亿元。

除双汇发展外，益生股份（002458.SZ）、禾丰股份（603609.SH）、光明肉业（600073.SH）和得利斯（002330.SZ）这四家企业实现不同程度盈利，这些公司的非生猪养殖业务对冲了猪肉下跌对盈利能力的影响，益生股份的利润主要来自白羽鸡，禾丰股份来自饲料，光明肉业和得利斯来自屠宰与肉制品加工。

生猪养殖龙头企业业绩集体亏损，牧原股份前三季度营业收入922.00亿元、同比下降17.52%，归母净利润亏损93.19亿元；温氏股份（300498.SZ）实现营收721.97亿元，下降4.74%，亏损49.61亿元；新希望（000876.SZ）营收达876.98亿元、增长8.94%，亏损25.68亿元。三家合计亏损168.48亿元。小市值猪企中，天邦食品（002124.SZ）、巨星农牧（603477.SH）、正邦科技（002157.SZ）、新五丰（600975.SH）等均处于不同程度亏损。

相对积极的信号是，伴随三季度的猪价反弹，25家猪企中15家的第三季度亏损环比收窄，但这一改善主要是减亏而非盈利。牧原股份三季度亏32.41亿元，环比减亏33.35%；温氏股份亏5.96亿元，环比减亏81.9%；天邦食品亏1.15亿元，环比减亏86.2%；大北农（002385.SZ）亏1.25亿元，环比减亏75.0%。

也有10家公司的第三季度净利润环比下滑。新五丰第三季度归母净利润环比下降58.4%，新希望则环比下滑7.62%，傲农生物、正邦科技等公司亦环比下滑。

需要看到的是，上市猪企三季度的减亏是季度性的，伴随四季度猪价再下一个台阶，养殖企业的亏损会重新扩大。根据温氏股份11月4日披露，10月销售毛猪均价9.78元/公斤，环比价格下降9.02%，已跌破10元关口。

与此同时，连续亏损的影响直接反映在上市猪企的资产负债表，除少数一线龙头外，其他猪企资产负债率多已升至历史新高。天邦食品三季度末资产负债率91.84%，较二季度末再升0.6个百分点；新五丰的资产负债率达89.98%，一个季度抬升5.8个百分点；金新农、巨星农牧、唐人神、正虹科技的资产负债率均有不同程度抬升。

龙头企业同样如此，温氏股份的资产负债率从58.94%升至59.15%，牧原股份升至55.89%，公司在交流中解释为经营亏损导致所有者权益减少，同时主动储备资金应对周期波动。

亏损倒逼产能去化，资金提前博弈周期拐点

与现货低迷形成反差，生猪养殖板块近期温和反弹。11月9日，申万生猪养殖指数收涨0.89%，11月2日至9日累计上涨8.39%。个股方面，天邦食品当日涨停；牧原股份11月以来累计涨10.27%，温氏股份同期累计涨8.3%。

猪肉股业绩亏、股价涨，在强周期行业并不矛盾。股价反映的是预期，市场买的不是三季报，是产能出清之后的价格弹性和周期拐点。与此同时，科技板块经历四个月估值回调后筹码结构并不理想；另一方面，生猪板块处在近三年的周期底部，筹码已经反复换手，估值的安全边际更高。

产能去化是猪周期演变的核心变量，生猪产能供需变化的衡量关键是能繁母猪存栏规模。公开数据显示，2026年三季度末全国能繁母猪存栏3602万头，同比减少433万头、下降10.7%，环比二季度末下降4.7%。三季度单季减少178万头，比二季度的124万头进一步加速。3602万头相当于2026年修订后的正常保有量目标3750万头的96%。

政策端的约束调控也在趋严，5月修订的产能调控方案将能繁母猪正常保有量调至约3750万头，红线约3300万头；6月座谈会要求大型猪企带头压减产能、严控二次育肥。亏损与政策共振，二三线产能主动去化，一线龙头被动调减。

不过，去化向供应端传导存在时滞，效率提升也部分对冲了数量去化。能繁母猪配种到商品猪出栏约需10个月，母猪减量将逐步体现为出栏收缩；而行业养殖效率提升、出栏均重高位、冻品库容率偏高，压栏大猪仍在释放，一定程度抵消了母猪减量。

展望四季度，10月生猪价格已明显低于三季度均价，多数猪企盈利压力仍然较大。对于四季度后市猪价，机构整体中性偏乐观，但对反弹时点与空间存在分歧。中信期货指出，四季度商品猪出栏仍处高位，供应拐点预计2026年末逐步兑现，2027年出栏压力减轻、周期见底修复。国投证券则提示，未来6至8个月猪价反弹或仍乏力，亏损可能延续，当前股价主要交易去化预期。

申万宏源认为产能调减或非线性加速，看好2027年上行阶段的持续性与弹性；证券日报援引分析师观点称，去化周期大概率在2027年一季度结束，传导至供应端的影响要到2027年二季度后逐步显现。整体看，行业仍处周期底部，供需矛盾尚未根本缓解；只有去化推动供需重新平衡，猪价回升才能带动猪企盈利修复。

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